前面几章，钱都是从外面借进来的——银行、基金、私募信贷。但 AI 融资里最让人心里发毛的一种，钱压根没从外面来，而是在几家巨头之间转圈。甲给乙投钱，乙拿这钱向甲买货，甲的收入因此变好看，股价上涨，于是有底气再给乙投更多。钱绕了一圈，回到原点，账面上却人人都在高速增长。
先搞清楚这个把戏叫什么
这种玩法有个名字：供应商融资（vendor financing），或者更形象的说法——循环融资。本质是：卖家出钱（或借钱）给买家，好让买家有钱来买自己的东西。
打个土味比方：我开饭馆，你是我的常客但手头紧。我借给你 1000 块，你转头花 1000 块来我这儿吃饭。我的营业额涨了 1000 块，报表好看，可我银行账户里的钱一分没多——我不过是把钱从左口袋掏出来，绕了你一圈，装回了右口袋。真实的生意增长了吗？没有。但财报上的「收入」实实在在多了一笔。
这把戏的危险在于：它让泡沫自己给自己打气。收入看着在飙，估值跟着飙，可那收入有一部分是自家的钱兜了个圈回来的，经不起细看。一旦哪个环节的真实需求跟不上，整个圈就瘪了——而且因为大家环环相扣，一个瘪，全链一起瘪。
这不是假想，正在发生
2025 年 9 月，英伟达宣布将向 OpenAI 投资最多 1000 亿美元，用来支持 OpenAI 大建数据中心——而那些数据中心，装的正是英伟达的芯片。英伟达特意澄清：这笔钱「不用于直接购买」英伟达产品。但批评者一眼看穿：钱被明确指定去建「跑英伟达芯片」的设施，绕一下和直接买，有多大区别？
再把甲骨文（Oracle）接进来，圈就闭合了：甲骨文为这些设施豪掷数十亿买英伟达芯片——钱又流回了那个正出资推动这场扩张的供应商手里。华尔街分析师当场点名这是「循环」隐忧：伯恩斯坦的分析师说这笔交易「显然会给『循环』担忧火上浇油」；晨星的分析师说得更狠——万一真有 AI 泡沫、哪天破了，「这笔交易可能就是其中一粒面包屑（线索）」。
这部电影，二十五年前放过一遍
沃伦看这种事，向来有种「似曾相识」的冷静，因为供应商融资不是 AI 时代的新发明——它是每一场科技泡沫临破前的固定剧目。
2000 年互联网泡沫破裂前夜，思科、北电这些卖网络设备的巨头，借给客户去买自家设备的钱，一度超过它们年收入的 10%。表面上，它们的销售额节节攀升；实际上，有一大截「客户」是靠它们自己的贷款才买得起货的。泡沫一破，客户还不上钱、订单凭空蒸发，这些设备商的营收和股价一起坠崖。靠借钱给客户撑起来的繁荣，客户一倒，繁荣就跟着倒。
所以当英伟达、OpenAI、甲骨文把钱在彼此之间转得眼花缭乱时，沃伦大概不会惊讶，只会说一句：这剧本我读过，结局我也知道。
为什么这一章对沃伦格外棘手
循环融资之所以难缠，是因为它同时踩中了两个雷区，而这两个雷区归两拨不同的人管：
- 它是泡沫问题：虚高的收入、环环相扣的敞口，正是前面几章金融监管要操心的。可循环融资的钱在产业内部流转，很多绕开了银行和披露，常规那套监管的手，未必够得着。
- 它还是垄断问题：一家供应商有本事给整条产业链「发钱」，恰恰说明它的地位强到反常——强到可以用资本把客户、甚至潜在对手，牢牢绑在自己的生态里。
这第二个雷区，把沃伦引向了一件她很熟、但不完全归金融监管管的工具：反垄断。她和布卢门撒尔已经为英伟达的一桩数十亿美元交易写过质询信，怀疑它被特意设计成绕开审查的样子。这桩交易到底蹊跷在哪、反垄断又凭什么能给金融泡沫「放气」——是下一章。